原文标题：《FTX: A Defining Dilemma》
原文作者：Hide Not Slide
原文编译：Kxp，BlockBeats
但凡关注了今年市场行情的人都应该清楚，此轮 Crypto 市场走势不容乐观。
在利率上升、通胀压力和全球资产价格回缩的持续作用下，一场来势汹汹的衰退袭卷了整个 Crypto 市场，任何数字货币或 NFT 都没能幸免于难。Solana 和 Avalanche 等山寨币的年度跌幅甚至达到了惊人的 80%，Ethereum 也下跌 70%；与此同时，Crypto 市场的老牌选手 Bitcoin 也在今年年初下滑了近 60%。
随着 Crypto 浪潮退去，Crypto 市场上的真实局面才逐渐明晰起来。正所谓，「沧海横流，方显英雄本色」，我们此刻终于能知道，在那么多的交易公司、交易平台和知名领导者当中，谁才是真正的高手，而谁又只是空有其表。即便是在变化多端的 Crypto 市场，一时之间那么多知名品牌爆仓也绝对是罕事。在过去的几个星期，Celsius、CoinFLEX、Three Arrows Capital 和 Voyager Digital 等公司都在进行债务重组，并限制客户提款，或者甚至直接进入破产程序。最近这段时间，每天都有公司因债务问题或大规模裁员而登上头条新闻。至少从现在看来，Crypto 的困境还远未结束。
然而，尽管此次波及全行业的危机将所有大型 Crypto 公司都拖到了湮没的边缘，有一家公司却依然坚守在战场之上——那就是 FTX，一家位于巴哈马的超级公司，其市场价值已达到数十亿美元。在信奉利他主义的 Sam Bankman-Fried 的带领下，FTX 在此次危机中的处境比其他 Crypto 公司都要好。FTX 通过精准营销、主动游说以及产品的持续推出，占据了相当一部分比例的 Crypto 市场份额，其在全球总交易量中的比例于今年年初超过了 10%：
不仅如此，在 2021 年的炒作高峰期，FTX 开展了大规模的融资活动，最终得到了近 20 亿美元的资金，市场估值 320 亿美元。2021 年 10 月，FTX 进行了第二次融资，共得到 4.2069 亿美元的资金，当时 Bitcoin 基本上已经达到了周期性高点，如下图所示：
正当其他机构和散户一起加大杠杆，一头扎进不停做多的 Crypto 交易中时，FTX 已经在利用炒作强化其资产负债表了——这显然是大多数 Crypto 公司所不能比拟的。
SBF 是否预见了即将到来的 Crypto 寒冬？他的团队是否能预测到利率上升会导致整个行业出现一连串的流动性紧缩？FTX 是否通过多次融资完成在价格高点的抛售？对于这些问题，我们可能永远不会知道答案。但不管怎么说，回过头来看，SBF 能在 2021 年筹集到这么多现金确实证明了他的才华，也同时确保了 FTX 在未来多年的发展。
Crypto 市场
很少有公司能像 FTX 这样把握住市场时机。在熊市的环境之下，FTX 手中持有的大笔资金让其可以用非常合适的价格完成战略投资，并且还巩固了其世界顶级 Crypto 公司的地位。按 SBF 的话来说，该交易平台计划在未来几个季度内投入 20-30 亿美元用于并购及其他类型的投资。
不过，机会总是与挑战并存，新的问题也在不断涌现。FTX 现在必须要考虑他们该如何投资，怎样利用好这次 Crypto 熊市。我相信 FTX 对这一问题的答案将决定其在未来 3-5 年，甚至更长时间的表现。
虽然这个问题还没完全得到解答，但从目前的情况来看，我们基本已经能判断出 FTX 下一步的行动以及他们现在所面临的困境。
一方面，FTX 仍然想完成其长期目标，即发展其在全球 Crypto 市场中的影响力、获得新的客户群体（以散户为主），并设计出新的 Crypto 交易产品。今年 2 月，FTX 宣布收购 Liquid Group，这是一家业务遍及日本、新加坡和越南的亚洲 Crypto 交易平台，年交易量约 600 亿美元。几个月后，它还收购了加拿大最大的 Crypto 交易平台之一 Bitvo，并从塞浦路斯监管机构获得了许可，逐步进军欧洲市场。
这一系列的交易扩大了 FTX 的市场版图，为其赢得了更多的全球监管席位。在 SBF 和其团队的努力下，更多的散户和机构开始向 Crypto 生态系统投资，而且由于这与他们的核心愿景有关，我认为这些投资的风险往往也较低且可控。
不仅如此，当一些 Crypto 公司遇到资金问题时，FTX 也会扮演起不良资产投资人及最后贷款人的角色。BlockFi 是一家大型 Crypto 贷款机构，截至 2021 年还拥有约 150 亿美元的资产。不过，在其大客户 Three Arrows Capital 债务违约之后，BlockFi 便出现了资金短缺的情况，这就不免引来了外界的诸多质疑。在此背景下，FTX 宣布向该公司提供 2.5 亿美元的循环信贷额度，后来又宣布它以 2.4 亿美元的价格购买了 BlockFi 的期权。类似的，FTX 也向面临资金困难的交易平台 Voyager 提供了相应的信贷额度。
不过，我却不太能理解 FTX 的这种做法。依我来看，FTX 本可以趁着此波熊市大捞一笔，比如通过投资重点企业或进行合理并购，从而获得像 20 年前 Citadel 对冲基金同样的战果。而且，无论是将资金出借给遇到困难的企业，还是通过购买期权来收购公司，对于 FTX 长期战略的推进都帮助不大。所以我困惑的点在于，为什么 FTX 不直接以低价收购 BlockFi，而是要花更多的钱观察该公司日后的表现。
在我看来，FTX 采用期权策略而非收购策略其实是对 Crypto 短期内不确定性的一种应对措施，这样他们就不用在市场趋于稳定之前投入大量资金。不过，即便是在价格低廉的情况下，向身陷囹圄的 Crypto 公司加倍投资依然会给 FTX 带来巨大风险，使得投资困境难以克服。
传统金融市场
在今天的市场上，即使有可观的现金头寸，单单是处理 Crypto 并购就已经相当困难了。但是，FTX 如今不仅处理着 Crypto 交易，还与传统投资市场保持着密切的关系。
FTX 的 TradFi 之路始于 2021 年底以未披露的金额收购衍生品清算公司 LedgerX，随后推出了FTX Stocks，收购了经纪服务提供商 Embed Financial，并于 2022 年初获得了约 1 亿美元的 IEX 投资。在此之后，FTX 便致力于发展成为一家涵盖 Crypto、股票和期货的一体化零售交易平台，同时为数字资产在美国成为有价证券做着准备。
这几个月以来，有传言说 FTX 一直在考虑收购 Robinhood 的问题，而一旦收购成功，FTX 将成功进军 TradFi 零售领域。届时，传统金融市场中的竞争对手、散户以及监管机构将不得不认真关注 FTX 的各项进展。而且现在来看，Robinhood 的 YTD 跌幅超过了 50%，也就意味着其收购价格也会更低。
尽管如此，我还是觉得 FTX 与 Robinhood 合作的可能性几乎为零，原因主要有以下几点：首先，鉴于 Robinhood 约 80 亿美元的价格，该交易将大大影响 FTX 的资产负债表，是 FTX 用于收购的资金的两倍多；其次，FTX 在推出其零售经纪服务后曾公开表示，它将不再接受订单流的付款，这种做法对一些人来说很有争议，同时 Robinhood 也主要采用这种付款形式。如果 FTX 在短短几个月后因收购 Robinhood 而改变了他们对期权客户订单流回馈的看法，那我肯定会感到相当惊讶。
然而，FTX 与 Robinhood 合并的最大阻碍其实来自于 SBF 近期购买的 8%Robinhood 股份。如果 FTX 在不久的将来真的收购了 Robinhood，SBF 肯定会面临内幕交易的指控，所以我不认为他或他的团队会甘愿冒这样的风险。SBF 在购买股票时是否知道他的公司将在不久之后收购 Robinhood？他持有的股票是否影响了 FTX 的决定？监管机构是否会在法庭上指控他？一直以来，SBF 在 Crypto 领域口碑良好，有不少的正面新闻，所以我想他不会置自己的良好形象于不顾去收购 Robinhood。
结语
回顾来看，FTX 在 Crypto 领域取得了成功，银行里有大笔资金可供廉价收购，但同时也面临着很多进退两难的困境。对于所有交易平台来说，并购的重要性正在与日俱增——成功的并购可以让交易平台一夜成名，并为其股东带来长达数十年的收益回报；而那些滥用资源、不思进取的的交易平台则很快就会停滞不前、日渐落后。而对于 FTX 来说，他们在花光所有钱进行投资之后，又会是怎样的境况呢？
如果我站在 FTX 的立场上，我肯定会寻找能够实现其发展目标的投资项目——多样化发展的同时保持现有的业务。要想做到这一点，其中一个做法是获取相邻资产类别的散户，并在这些用户中增加 Crypto 的市场份额（Robinhood 交易就是这种战略的体现）；另一种做法是对 Crypto 可以产生颠覆性效果的领域进行投资（如游戏或音乐产业）。FTX 可以购买一个 TradFi 做市商，并将其业务与 Alameda 的业务结合起来。同时，它也可以打入基于区块链的碳交易市场。总的来说，FTX 的未来拥有着无限可能，前景一片光明。
在所有可能的交易当中，OTC Markets Group绝对是一个重头戏。这是一家市值约 6.5 亿美元的交易中心，囊括了将近 12000 种 OTC 证券。
OTCM 将帮助 FTX 迈出 Crypto 领域，实现多样化发展：OTCM 通过收集并分发未在一级交易平台上市的数千种证券的报价和定价信息来赚钱。买卖这些证券的券商公司需要以经常性订阅费的形式购买 OTCM 的数据，这在一定程度上保证了 OTCM 的收益，同时它也不易受到 Crypto 价格波动的影响。FTX 可以借助 OTCM 提高其在 TradFi 券商和监管机构中的地位，同时发展其市场数据业务。
与此同时，OTCM 也将支持 FTX 的现有业务：FTX 可以通过很多有趣的方式利用 OTCM 来加速 Crypto 的普及。在 OTCM 上交易的大多数证券都面临着流动性问题，因为绝大多数 OTC 股票都不显示日交易活跃度。如果 FTX 和其他交易平台要想开始尝试使用 Token 化股票或其他证券类型的话，那么场外交易中细价股和外资 ADR 股都会是不错的选择。另外，新冠期间细价股交易的激增对于 FTX 也是一个有利因素——OTCM 可以借此机会帮助 FTX 以低廉的价格吸引来大批的散户。
OTC Markets Group 的企业估值仅为 6 亿美元，对于 FTX 来说相当实惠，也符合他们的预算。FTX 可以在以合理的价格收购 OTCM 之后，还留有大笔资金进行其他投资。考虑到该交易平台年收入约为 3000 万美元，FTX 支付的价格在当前看来并没有过高。
无论他们的最终决定如何，我都希望 FTX 最终能克服重重阻碍，按照新的市场结构勾画他们的投资蓝图。我相信，SBF 和他的团队也还在探索着所有可能的思路。
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