引言
五月，Luna 崩盘，UST 大幅脱锚，冲击着本就低靡的市场。无数协议遭到清算，稳定币市场遭受短期冲击。据 Coingecko 和 Defillama数据，稳定币总市值在 Luna 崩盘后跌去 5.34%，DeFi TVL 下降 43%。市场剧烈波动，等到硝烟散去，人们才意识到，稳定币项目的资产端原来如此重要。
回过头看，人们发现先前一往无前的算稳项目几乎都是跛脚的巨人，建立在不可持续的信用扩张之上。稳定币项目的整体性被人们选择性忽视，毕竟彼时的人们认为，资产可以借预期凭空创造，极端的流动性危机只存在于假设之中，人们沉浸于信用扩张带来的高杠杆中。然而血淋淋的现实敲醒了人们，挤兑开始发生， 资产不足兑付。
TL；DR
要以整体视角审视稳定币项目，从资产、负债、流动性、使用场景四个方面分析。资产结构决定了稳定币项目的偿付能力，负债结构决定了稳定币项目的偿付结构，流动性机制体现了短期稳定如何实现，而使用场景是人们对稳定币的需求根源所在。
USDT 和 USDC 都有在短时间内承受数百亿美元兑换的能力，但是相比之下，USDC 的资产结构更为稳定，应对极端流动性危机的能力更强。
UST 崩盘的深度原因在于预期性资产（Luna）的市值不能反映真实兑现价值，资产结构严重失衡，同时，负债结构畸形，75% 的负债由 Anchor 吸收，使用场景局限在生态内部。
DAI 的储备资产十分稳定且多样化，目前仍以最安全的去中心化稳定币自居，但其作为交易对结算资产离 USDC 仍有较大差距。而 MakerDAO 为用户提供的存款利率也常被人诟病，用户持有 DAI 的主观能动性也不足。
FRAX 的资产结构相比 UST 十分稳定，且未来将转向足额抵押。而 FRAX 目前已陆续成为多链资产的计价方式，其 DeFi 生态的使用场景已经悄然超越了 DAI。
资产的选择对稳定币项目至关重要，且越高波动率的资产应该对应越高的抵押率，在资本效率和稳定之间，应该优先保证稳定。
依靠市场套利维持稳定的项目，极端行情下套利机制有可能失效，依靠协议本身管理流动性效率低。
无抵押的稳定币已经被证明无法长期支撑其债务发行，最终都将转向足额抵押的稳定币。
稳定币项目需要以整体视角审视
稳定币从来都不能只看流动性上的创新，而要以整体视角审视。资产保证了兑付，负债决定了偿付结构，流动性管理确保稳定币能经受短期冲击，而使用场景是扩张的源头。某一方面的极端突出可能会带来短期上的迅速扩张，但只要有一个方面的短板就宣告了长期上的灭亡。
稳定币项目要通盘考虑资产，负债，流动性和使用场景。设计上的高瞻远瞩才能让稳定币项目走的更远。看似简单的资产和负债端，恰是人们所忽略的，而资产和负债端的设计复杂度和设计选择范围都非常的深和宽，流动性管理上的设计也不能局限于变相加杠杆，更应考虑到偿付期现，而使用场景是项目的出发点，要综合考虑团队自身的资源禀赋和历史条件，努力抓住历史机遇。
本文将从资产、负债、流动性和使用场景这四个维度，对具有代表性的 10 个稳定币项目进行分析。在具体分析之前，分别对资产、负债、流动性和使用场景进行归纳，厘清一些概念和框架。
资产
资产端是稳定币项目关键一点。在资产端，需要关注储备资产的选择，各资产的比例，以及抵押率。这些要素构成了稳定币项目的资产结构。
储备资产是指项目用来支撑稳定币兑付的具有价值的资产。Multicoin Capital 在 2018 年的稳定币概述中提到，稳定币的储备资产有法币，铸币税股票和数字资产。Dimitrios Koutsoupakis 在2020 年的论文中认为，储备资产有主权国家信用，生态内代币资产和生态外代币资产。结合多种文献，我们认为储备资产有四大类：
主权国家信用：主权国家发行的信用货币即法币，以及法币计价的传统金融资产，如货币市场基金，商业票据，公司贷款，国债，大额存单等。USDT、USDC 等法币抵押的数字资产视作主权国家信用。
实物资产：贵金属和可以进行交割的实物商品，如黄金，白银，石油，天然气等。
数字资产：**运行在区块链上，去中心化的，具有一定市值和流动性的数字货币，以及可以兑换数字货币的衍生 Token 和生息资产等，如 BTC，ETH，WETH 等。
预期性数字资产：**项目的原生代币或铸币税股票（Seigniorage Share），由市场形成交易价格，受预期影响大，如 Luna，FXS
由于各种资产的波动性和流动性不同，所以不同的资产比例有不同的偿付能力。而抵押率需要适应资产的选择和比例，整体上来看，高波动性资产抵押率高，低波动性资产抵押率低。由于大部分稳定币项目不是单一资产，所以如何调整资产比例，选择合适的抵押率就是非常重要的。资本结构至关重要，它能反映出项目的偿付能力，在极端行情下的承压能力，以及对预期的支撑。
负债
负债端是稳定币项目发行的所有未偿付的购买力，是所有流通中的稳定币价值之和。负债结构包括负债规模，流通分布。
负债是流通中的稳定币，对于一个稳定币项目来说，如何扩张负债，哪些协议是可以接入的，风险几何，如何平衡负债的偿付结构，如何稳定负债扩张的速度和负债端的结构，都是需要考虑的。
负债规模易查。而链上数据可追可查，可以准确看到稳定币的分布情况。但是，由于 DeFi 发展尚出于早期，大量的筹码交换依旧集中于中心化交易所，一些中心化的协议也会吸纳稳定币，所以，在现阶段准确刻画负债结构是不可能的，只能判断大致的分布情况。
在现阶段，负债结构上的分析上的意义在于识别异常值和极端不平衡情况。虽然不能精确得到流通分布，但是某一协议的异常变化和极端不平衡的比例结构是可以捕捉到的，通过提前警示，可以预知风险来源，及时调整可以规避风险。
流动性
流动性是指稳定币兑现的难易程度。流动性管理包括稳定机制，流动性分配。而极端承压测试可以预测在极端情况下一个稳定币项目能够承受的挤兑规模。
流动性上的创新是上一时期稳定币项目发力的重点，各种各样的算稳机制被开发出来，并投入实验之中。这些项目为后来者提供了宝贵的经验和数据，尤其是 Luna 的崩盘。我们认为，在稳定机制上，可以分为两大类：
法币一比一结算：理论上是用户在出入金时自动铸造和销毁 Token，实践上都会采用缓冲的方式分批铸造和销毁 Token。USDT、USDC 等法币抵押项目使用这种方式。
算稳机制：算稳机制层出不穷，在实践中主流的有以下几类：
铸币税股票机制：协议中稳定币的价值是固定的，可以兑换等值项目的原生代币。通过套利者来稳定市场价格。
协议控制资产：智能合约控制资产，直接调控市场上的交易池。
超额抵押清算：将抵押品按照超额抵押率存入协议，触及一定的比率时清算。
流动性分配主要有两种，分配给套利者或协议直接与交易池交互，依靠套利者市场行为可以提高效率，但是面临极端行情下失控的风险，由协议直接增发会面临安全风险和效率问题。
使用场景
使用场景是当前所有稳定币的症结所在，是稳定币项目扩张的源泉。稳定币的需求根本上来源于使用场景。目前对传统支付场景的渗透率低，不过我们可以着眼于未来。
主权国家发行货币自带使用场景，一个国家内部的商品交易，结算，信用扩张等都靠法律强制力和政府强制力保证。而 web3 的世界没人规定你使用什么协议，也没有一个实体大到能垄断绝大多数用户，更没有一个协议能打通一个主权国家级别的线下使用场景，因此选择什么样的使用场景，很大程度上决定了一个稳定币项目的增长空间。
我们认为稳定币项目可以先接入某一细分场景，再进行拓展，而未来大的历史机遇在于虚拟世界的价值交换，随着 DID，Gamefi，元宇宙的发展，稳定币的使用场景将会爆发，而这些场景对于法币来说是陌生的战场。
接下来，我们将以整体视角分析 10 个稳定币项目，先从法币抵押的 USDT 和 USDC 开始。
